事件：2024年9月制造业PMI为49.8%（前值49.1%）；非制造业PMI为50.0%（前值50.3%）。

核心观点：“政策底”已现，财政刺激应也在路上；四季度经济有望环比改善，“经济底”已不远，对市场可乐观点。

1、整体看，9月制造业PMI超季节性反弹、逆转了此前连跌趋势。

2、结构看，供需、价格等分项多有改善，应与近期政策加码有关；服务业景气、进出口订单再降，指向下行压力仍存。

3、往后看，更多增量政策有望出台，推动四季度经济环比改善。

>政策面看，9.24一揽子政策、9.26政治局会议，预示稳增长和中央加杠杆的底层逻辑已大转变，更多增量政策有望陆续出台，可能的包括扩赤字、增发国债，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。

>基本面看，根据七八月数据、九月高频推演，三季度GDP增速大概率低于5%，全年“保5%”的压力加大；四季度，新一轮政策组合拳效果有望逐步显现，预计将推动经济环比继续改善。

4、具体看，有5大信号：

>进出口订单均回落，继续处于收缩区间；9月出口增速可能小幅回落。

>价格指数低位微升，预计9月PPI同比-2.6%左右；库存小幅震荡。

>大中小企业景气普遍反弹，建筑业就业再创新低。

>服务业景气降至收缩区间，建筑业景气低位震荡。

正文如下：

1、9月制造业PMI大幅反弹，强于预期和季节性；非制造业PMI回落。

9月制造业PMI为49.8%，较前值大幅反弹0.7个点，高于预期和季节性（2015-2019年9月PMI平均环比回升0.1个百分点），连续5个月处于收缩区间。9月非制造业PMI回落0.3个百分点至50.0%，其中服务业PMI回落0.3个百分点，建筑业PMI回升0.1个点百分点。9月综合PMI产出指数回升至50.4%，指向企业景气总体有所回升，可能与9月下旬政策加码等因素有关。

2、分项看，重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）供需指数均反弹，生产重回扩张区间。供给端，9月PMI生产指数51.2%，较上月回升1.4个百分点，重回扩张区间。高频看，9月PTA开工率、粗钢产量等传统生产高频指标多数也小幅反弹，指向工业生产有所回升。

需求端，9月PMI新订单指数回升1个百分点至49.9%，新出口订单指数回落至47.5%，均连续5个月处于收缩区间，需求不足问题仍然显著；行业看，医药、汽车、电气机械、电子设备等行业供需增长较快，石油煤炭、黑色金属等行业供需偏弱。

2）进出口订单均回落，继续处于收缩区间；9月出口增速可能小幅回落。出口端，9月新出口订单回落1.2个百分点至47.5%，连续5个月处于收缩区间。高频看，9月前20日韩国出口同比-1.1%（8月18.4%），出口运价高位回落，指向外需可能有所放缓；结合基数效应，预计9月出口增速小幅回落；进口端，9月进口订单回落0.7个百分点至46.1%，连续6个月处于收缩区间，侧面反映经济压力仍存。

3）价格指数低位微升，预计9月PPI同比-2.6%左右；库存小幅震荡。价格端，受需求边际改善、大宗商品价格反弹影响，9月原材料价格、出厂价格指数分别反弹2.0、1.9个百分点；预计9月PPI同比-2.6%左右（前值-1.8%）。

库存端，9月PMI原材料、产成品库存分别变动0.1、-0.1个百分点，库存小幅震荡。

4）大中小企业景气普遍反弹，建筑业就业再创新低。9月大中小型企业PMI分别回升0.2、0.5、2.1个百分点，中小企业景气连续5个月处于收缩区间；就业方面，9月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.1、-0.4、-1.0个百分点，建筑业从业人员指数再创新低。

5）服务业景气降至收缩区间，建筑业景气低位震荡。服务业方面，9月服务业PMI回落0.3个百分点至49.9%，今年以来首次降至收缩区间。从行业看，邮政、电信电视、信息技术、货币金融服务景气较高；由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，交通运输、文化体育娱乐景气回落较多。建筑业方面，9月建筑业PMI微升0.1个百分点至50.7%，仍处于历史低位。

3、总体看，9月PMI明显反弹，暂仍处收缩区间。9月制造业PMI自二季度以来持续回落后，首次迎来明显反弹，扭转了此前加速下行的态势；除了进出口订单回落，其余分项多数回升；考虑到9月供需端高频数据整体仍在低位震荡、改善幅度有限，9月PMI明显好转可能与9月下旬政策持续发力、带动预期好转有关。

4、往后看，更多增量政策有望出台，推动四季度经济触底反弹。政策面看，继续提示，9.24一揽子政策、9.26政治局会议，预示稳增长和中央加杠杆的底层逻辑已大转变，更多增量政策有望陆续出台，可能的包括扩赤字、增发国债，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。

基本面看，根据七八月数据、九月高频推演，三季度GDP增速大概率低于5%，全年“保5%”的压力加大；四季度，新一轮政策组合拳效果有望逐步显现，预计将推动经济环比超季节性好转、触底反弹。

本文作者：熊园（S0680518050004）、杨涛，来源：熊园观察 ，原文标题：《政策底已现，经济底和市场底呢？—9月PMI反弹的信号【国盛宏观熊园团队】》

风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。